信达生物百亿美元交易，中国创新药出海下半场时刻
年初，市场为中国创新药“DeepSeek时刻”的到来而兴奋；年末，即使百亿量级的出海合作，也难以重新点燃资本市场的热情。中国创新药迎来了结构性拐点。
昨日，信达生物宣布，就三款在研药物与武田制药达成战略合作，潜在交易总额最高达114亿美元。其中，首付款12亿美元（包括1亿美元股权投资），潜在里程碑付款共102亿美元。但这并没有阻止公司股价仍延续此前调整态势，自年内高点以来累计下跌约25%。
市场已对虚虚实实的出海交易逐渐脱敏，毕竟它们的兑现率远未得到验证。年内，中国已出现三起百亿美元级的创新药出海案例。此前，启德医药与Biohaven、AimedBio就21个靶点的创新药授权及其技术赋能达成合作，潜在总交易金额130亿美元；恒瑞医药与GSK就1款重磅在研药物（HRS-9821）及至多11个临床前项目的全球合作，潜在总交易金额125亿美元。
与前述两起相比，信达生物此次合作的“含金量”更高。它聚焦三款明确管线，单品市场空间大；临床进展快、数据积极，潜在收益确定性较高；更重要的是，收益分成占比高，且合作有助于信达同步搭建海外商业化体系。对于中国创新药而言，这类合作正是通往“高收入–高利润–高研发投入”的创新的良性循环的关键路径。
它涉及信达生物旗下三款最具潜力的在研药物，包括一款PD-1/IL-2α靶点双抗（IBI363）的海外共同开发与共同商业化权益（Co-Co），一款CLDN18.2靶点ADC（IBI343）海外独家权益（License out），以及一款早期双特异性ADC（IBI3001）的优先选择权（Option）。
PD-1仍是全球免疫治疗的核心靶点。作用于PD-1受体（Receptor）或PD-L1配体（Ligand）的抗体药物，可阻断肿瘤免疫抑制信号的接收或发送，使原本能“隐身”于免疫系统的肿瘤细胞，重新暴露在免疫攻击之下。由于具有较强的“广谱性”，该类药物覆盖多数癌种适应症，并在部分患者中实现长期缓解甚至功能性治愈。目前，全球销量最高（约300亿美元）的K药，即是以PD-1为靶点的代表药物。
不过，该机制也面临获得性耐药和低反应率等局限。为突破这一瓶颈，康方生物的PD-1/VEGF双抗（AK112，海外授权额50亿美元）与三生制药的同类双抗（SSGJ-707，授权额60亿美元）相继问世，并被海外药企纳入囊下。前者甚至被视为中国生物医药的“DeepSeek时刻”。除阻断PD-1通路外，其VEGF机制通过抑制肿瘤血管生成，改善肿瘤的免疫抑制微环境。
IBI363的作用机制略有不同。它的IL-2α靶点能够偏向性激活T细胞与NK细胞，强化免疫系统的攻击能力，尤其在PD-L1低表达的“冷肿瘤”（cold tumors，指缺乏免疫细胞浸润，导致免疫系统“看不见”的肿瘤）中，显示出更强潜力。该药物已进入海外三期临床，从现有数据看具备首创（FIC）潜力，市场空间可与PD-1/VEGF双抗比肩。
至于IBI343，尽管CLDN18.2领域竞争激烈，但该药目前处于全球首个三期临床的领先位置，被武田评估为具备同类最佳（BIC）潜力。其主要适应症胃癌，在东亚地区高发。
但是，不应该只是将信达生物的这次合作，视为近年来中国创新药出海的简单重复。信达生物不仅将获得更高的海外收入分成比例，还将有机会在海外市场扎根。
信达生物与武田制药的合作，采用了目前国内创新药企业少见的Co-Co模式（共同开发+共同商业化）。根据协议，除了里程碑付款，IBI363的海外权益，主要分为美国市场，以及除中国与美国以外的其他全球市场。武田制药将拥有在大中华区以外供应IBI363的全球生产权；双方在美国共同商业化，利润或损失，由信达生物与武田制药四六分成；在其他海外市场，双方共同开发，开发成本同样四六分成，信达生物获得最高可达十几百分比（high-teens）的梯度销售分成。
在昨日的电话会上，信达生物董事长俞德超表示，公司的核心目标是到2030年成长为具备全球开发能力、全球产业化能力与全球商业化能力的跨国生物制药企业，同时力争推动5条管线，进入全球三期临床研究阶段。
在全球最大市场扎根，是国内创新药企业跻身跨国巨头的艰难而必然的选择。以往的康方生物与三生制药，交易结构仍为传统的海权益授权模式，相当于卖“青苗”；也有部分创新药企业也采取了NewCo模式，拿产品与技术换取新设美国公司的股份，相当于变相的风险投资。百济神州倒是独立出海，但它的高管背景与股东背景决定了这并非典型中国创新药企业可以复制的路径。不怎么缺钱的恒瑞医药，今年在港交所上市，也正是看中香港在出海中的“新优势”。
拿出最具潜力的创新药，锚定合适的全球商业化合作伙伴，是相对可行的方式。此前，中国药企传奇生物就凭借它的CART疗法，与强生谈了个五五分成。作为ADC领域的领军企业，日本药企第一三共（Daiichi Sankyo）出海，全球市场的主要商业化合作伙伴则是阿斯利康。武田制药作为日本药企出海的典型，从1993年设立美国公司算起，已经足足花了至少30年时间，相对有经验，同时也需要用信达生物的潜力药物，进一步巩固竞争力；目前，该企业海外市场收入占比86%，美国市场约52%。
过去几年，欧美跨国药企之所以愿意购买中国药物，部分原因出于专利悬崖压力。据Evaluate估算，仅在2028年，全球年收入400亿美元以上（指2024年的年收入）的12家跨国药企，总价值1000亿美元的药物将失去专利保护；而在2030年，除礼来与诺和诺德还能依赖减肥药，其他巨头几乎都难逃一劫。
它们需要以更低成本、快速补充创新管线，而中国是最高效与低成本的市场。中国药企在PD-1路径上实现了追赶与突破。君实生物、信达生物、恒瑞医药、百济神州、康方生物与复宏汉霖等创新药企业如今的市场地位，可以说是上一波创新药泡沫的技术遗产。它们首先在PD1快速跟随，然后沿着PD1的技术主线向双抗和ADC衍生，不断排列组合各种可能，并迅速验证，再然后在更广泛的双抗和ADC领域饱和式研发，快速试错，形成了明确的技术路径优势，短期内无法动摇。
不可否认，中国的创新药出海，还将继续提升全球交易的占比。据Dealforma，截至今年9月底，来自中国创新药的全球交易已占市场的38%，比去年全年高出11个百分点，是2023年全年的两倍。
但是，这种结构性机遇并非永久。专利悬崖终将过去，美国药企正加速向新一代生物医药技术转移，如mRNA、siRNA与基因编辑等领域，仍然保持明显优势。日前，《自然》杂志报道了非肿瘤抗原的mRNA疫苗（实验用的就是mRNA新冠疫苗）中的脂质纳米颗粒（LNP），可激活先天免疫反应，与PD-L1抑制剂联用时显著增强T细胞对“冷肿瘤”的攻击。此外，AI制药也在改变创新节奏。通过缩短研发周期、提高成功率，在经济意义上相当于延长了专利期的商业化窗口。
对中国药企而言，想要在这一轮全球创新药重构中保持竞争力，不能止步于“首付款模式”的对外授权交易。一方面，要让管线真正走到商业化阶段，证明里程碑付款的庞大潜在收益可以兑现；另一方面，要建立海外商业化体系，参与利润分成，而非仅做早期技术与产品的供货商。
换句话说，中国创新药的下半场，不仅要继续技术上的迭代创新与组合验证，更要在商业模式上形成长期稳定的正向循环。信达与武田的合作，或许正是这一转折的标志性事件。
