中亚“支付宝”KSPI：被定价的风险与被隐藏的价值
RockFlow
在关注全球金融科技（Fintech）和互联网巨头时，投资者的目光往往聚焦于欧美成熟市场或东南亚、拉美等多数人密切关注的新兴市场。
然而，在哈萨克斯坦这片广袤的土地上，一家名为 Kaspi.kz（KSPI） 的公司正运行一个效率极高的超级应用生态，它集成了支付、电商和消费金融，成为了该国数字化动脉。
Kaspi.kz 的故事并非一个简单的区域性银行转型案例，而是关于如何在传统金融体系不完善、人口年轻化且数字化程度日益提高的新兴市场中，打造出像中国的阿里巴巴、拉美的 MercadoLibre（MELI）或东南亚的 Sea Group（SE）般拥有强大网络效应的商业机器。
尽管 Kaspi.kz 在哈萨克斯坦市场占据主导地位，并在伦敦证券交易所和纳斯达克上市，但它在国际市场上仍是一只相对低调的股票。近期，由于股价波动和宏观经济的不确定性，其投资价值受到质疑。
本文中，RockFlow 投研团队将带你对 Kaspi.kz 进行深度剖析，从其商业模式、行业地位、增长质量到潜在风险，全面评估其真实的投资价值，并探究其是否是当前市场上被严重低估的金融科技公司。
Kaspi.kz 并非一家传统的银行，而是一个垂直整合、以消费者为中心的数字生态系统，通过其双边超级应用模式，实现了对哈萨克斯坦日常商业和金融生活的深度渗透。
Kaspi 的历史可以追溯到 1991 年成立的一家银行，但在 2002 年被 Vyacheslav Kim 收购后，与 Mikheil Lomtadze 合作，开始了向数字生态的彻底转型。最终，它发展成为今天的 Kaspi.kz，一家以“超级应用”（Super App）为核心的金融科技公司。
Kaspi 的目标是成为哈萨克斯坦消费者和商家的“核心窗口”，将所有日常需求整合到一个轻量级的移动应用中。这种整合打破了线上和线下的界限，将购物、支付、个人理财乃至政府服务融为一体，使其成为用户习惯性的实用工具。
Kaspi 运营着一种独具特色的双边超级应用模式，这极大地增强了其网络效应和生态壁垒：
Kaspi.kz 消费者超级应用：面向大众，集成了所有消费者常用的服务（包括但不限于二维码支付、P2P 转账、账单支付、在线和店内购物、个人存款贷款BNPL、旅行预订、地图、消息，以及重要的集成政府服务）。截至 2024 年底，该应用每月平均用户数约为 1470 万，覆盖哈萨克斯坦总人口的约 70%。其 DAU/MAU 比率高达 65%，这一数据仅次于微信等全球顶级社交平台，体现了极高的用户粘性和使用频率。
Kaspi Pay 商家超级应用：面向商家和企业，提供一整套数字化商业工具。拥有约 73.7 万活跃商家。核心功能包括：接收 Kaspi QR 支付、电商平台推广、Kaspi Delivery 物流、Kaspi Advertising、商业存款、BINPL（先买后付）、免费收银软件、发票结算及政府税务服务。
该公司的收入和增长由三个相互独立又相互关联的平台驱动，它们共同构成了一个强大的“飞轮”效应：
引擎一：支付 (Payments)
特点：是生态系统的数据和频率引擎。主要通过二维码支付实现，使得街角小店无需昂贵的 POS 终端即可接受付款。
收入模式：交易手续费（平均约 1.20%）。这是收入占比最小但转化为净收入比例最高的板块。
战略价值：高频、低成本的用户互动，降低了用户获取成本（CAC），并生成了宝贵的实时行为数据。
引擎二：电商平台 (Marketplace)
特点：一个与支付和物流深度集成的 3P 电商平台。通过连接线上线下商家与消费者，提供海量商品和服务。
收入模式：商家佣金（佣金率约为 9.70%，且逐年上升），以及广告 (Kaspi Advertising) 和物流 (Kaspi Delivery) 等增值服务。
战略价值：提升用户在应用内的消费时长和客单价（AOV），并深化商家粘性。高佣金率的上升空间显示出 Kaspi 的定价能力。
引擎三：消费金融 (Fintech)
特点：承保基于实时行为图表的数据驱动型信贷平台。产品包括 BNPL（先买后付）、无抵押消费贷款、汽车金融、Kaspi 存款等。
收入模式：净利息收入、手续费和佣金。
战略价值：将电商平台的流量转化为购买的“润滑剂”，直接提升了电商平台的转化率和 GMV。数据驱动的承保确保了信贷损失的可预测性和可控性。
Kaspi 的成功并非偶然，而是精准地抓住了新兴市场的几大关键行业趋势，并利用其垂直整合的优势构筑了强大的竞争壁垒。
1. 宏观行业趋势的顺风车
从现金到数字支付的跨越式发展：在传统银行卡渗透率不足的市场中，二维码和 P2P 等即时非接触式支付快速普及，为 Kaspi 提供了高频参与和数据积累的绝佳机会。
超级应用整合的窗口期：在缺乏根深蒂固的传统金融和互联网巨头的背景下，一个应用可以迅速成为货币、商业和公共服务的默认入口，从而建立起低 CAC 和高 LTV 的商业模式。
中小企业（SME）的数字化浪潮：商家不仅需要支付解决方案，还需要物流、广告、库存管理等软件。Kaspi Pay 的商家超级应用通过提供轻量级的一站式服务，提高了商家的货币化水平和平台粘性。
电子商务的深化普及：随着物流密度和配送网络的成熟，电商市场仍有巨大潜力。Kaspi 将信用内嵌到结账流程，极大地提升了转化率，超越了传统的电商竞争。
2. 强大的网络效应与竞争壁垒
Kaspi 的核心壁垒在于其“飞轮”效应：高频率互动——高质量实时数据——精准承保与个性化推荐——高转化率与交易量增长——利润扩大利润率提升。
这种飞轮的运作，带来了四个核心竞争优势：
数据护城河：每日高频的用户和商家交易数据，使 Kaspi 的信贷承保模型优于任何传统银行。它能够实时了解客户的购物地点和支付方式，从而实现即时审批和动态额度调整，有效地控制了不良贷款率。
客户粘性与转换成本：DAU/MAU 达 65%，平均每位活跃客户每月交易量高达 75 次。客户将日常生活（支付账单、政府服务、金融）都绑定在 Kaspi 应用中，使其转换成本极高。
运营杠杆：支付和电商平台的轻资产属性（相对传统银行和零售商），加上规模效应，使得固定平台成本随着用户和交易量的增加而摊薄，利润率不断扩大。
近乎垄断的市场份额：Kaspi 在哈萨克斯坦数字支付系统中的市场份额高达 78%，几乎每个成年人都拥有 Kaspi 账户。这种主导地位赋予了公司强大的定价权和卓越的运营稳定性。
Kaspi.kz 的增长质量是其价值被低估的核心原因。其增长不仅体现在交易量的提升，更体现在盈利结构从“纯粹放贷”向“平台驱动”的转变。
从财务数据上看，Kaspi 的增长是健康且循序渐进的：
支付和电商规模正在超越贷款规模：支付平台总支付量（TPV）同比增长 40%-50%，电商平台 GMV 同比增长 25%-35%。相比之下，信贷账簿的增长率（同比增长 15% 至 20%）被有意控制在较低水平。
收入多元化，远离信用风险：这种结构性转变意味着 Kaspi 的盈利基础正从依赖信贷利息（高风险）转向依赖高频交易手续费和佣金（低风险、可持续）。
运营杠杆的释放：支付和电商业务的毛利率随着规模扩大而提升。高利润的平台运营和严谨的信贷管理推动了强劲的现金流，自由现金流利润率约为 20%。
尽管 Kaspi 的估值曾反映出零增长或低增长的预期，但其基本面数据极为强劲：
盈利能力：预期每股收益（EPS）同比增长 31.3%。高利润的支付、平台运营以及严谨的信贷管理推动了强劲的现金周转。
资本回报率：Kaspi 拥有业内最高的资本回报率——净资产收益率（ROE）高达 67%，投入资本回报率（ROIC）高达 80%。这意味着其每投入一美元资本，都能产生远超同业的回报。
资产负债表：轻资产的支付/物流模式和严格的运营支出，使其能够持续进行再投资和定期资本回报，而无需对资产负债表造成压力。
此外，在巩固了哈萨克斯坦的主导地位后，Kaspi 开始寻求国际扩张，这为公司带来了巨大的上行空间：
针对土耳其市场，Kaspi 选择了战略性低成本收购，它以约 11 亿美元收购了土耳其第二大电商公司 Hepsiburada 65% 的股份，同时收购了荷兰合作银行（Rabobank A/S）的土耳其子公司（主要为一张银行牌照）。据悉， Hepsiburada 的收购价仅为其 25 财年年化收入的 0.75 倍，且包含 2 亿美元净现金，价格并不昂贵。
而此次战略意图极为明显，Kaspi 希望在土耳其重现其“超级应用魔力”，将 Hepsiburada 的庞大客户群（1160 万活跃客户）与 Kaspi 的支付、金融科技服务以及银行牌照结合，填补土耳其市场中将银行业务、高频电商和支付捆绑在一起的超级应用空白。
还有，Kaspi 在阿塞拜疆和乌克兰也有区域布局。在阿塞拜疆，Kaspi 运营着分类广告平台（Turbo.az、Tap.az、Bina.az），月活跃用户超过 270 万。而在乌克兰，其拥有支付平台 Portmone，为其在地缘政治稳定后推出更多支付和相关产品预留了牌照和业务基础。
简言之，土耳其的扩张是 Kaspi 增加总目标市场（TAM）的关键一步。尽管该地区宏观经济挑战严峻，但 Kaspi 凭借其高效的运营模式，有望以较低成本将哈萨克斯坦的成功经验复制到更大的市场。
RockFlow 投研团队认为，对 Kaspi.kz 的投资决策，最终取决于投资者如何权衡其卓越的增长质量、效率和被低估的估值，与新兴市场固有的宏观经济和地缘政治风险。
首先，为什么 Kaspi 值得关注？根本原因是其估值与基本面的不对称。Kaspi 当前的股价（尤其在近期下跌后）创造了巨大的不对称性：
估值严重脱节于基本面：Kaspi 拥有 67% 的 ROE、80% 的 ROIC 和 31% 的预期 EPS 增长率，但其市盈率（P/E）仅为 7 倍左右。这种估值通常对应于零增长或低增长的传统公用事业公司，与 Kaspi 的高增长、高效率的金融科技平台本质相悖。
支付和电商的运营杠杆被低估：市场低估了 Kaspi 盈利模式向“平台驱动”的转变。支付和电商的稳定增长为公司提供了持久的运营杠杆，即使采用保守的佣金率假设，也能支撑强劲的现金生成。
信贷质量的可靠性：Kaspi 的信贷模式基于实时数据，使其损失可预测且可控。这降低了周期性信贷风险的可能性，使其信贷业务比传统金融机构更具韧性。
国际扩张的可选性：土耳其扩张提供了一个巨大的 TAM 可选性，且收购成本合理。即使国际扩张失败，其对公司整体盈利的负面影响也有限，因为收购未采用举债或稀释股权的方式。
尽管 Kaspi 拥有令人印象深刻的基本面和增长潜力，但其投资并非没有风险。熊市案例主要集中于宏观经济环境、地缘政治和监管压力。
宏观与货币风险：坚戈的贬值拖累
货币贬值风险：哈萨克斯坦坚戈（KZT）近年来受通胀、油价等外部冲击，大幅贬值。由于 Kaspi 的收入和成本主要以坚戈计价，坚戈贬值会直接削弱美元调整后的收益、利润和股息价值。对于外国投资者而言，货币拖累降低了 Kaspi 经济增长故事对全球资本的吸引力。
土耳其里拉风险：土耳其的宏观经济形势更为严峻，通胀水平更高，土耳其里拉在过去一年贬值超过 33%。国际扩张面临极大的汇率风险和购买力波动。
地缘政治与监管风险
地缘政治紧张：哈萨克斯坦与俄罗斯的紧密地缘政治联系，可能引发投资者对经济可能面临制裁或贸易中断的担忧。政治不确定性增加了外国投资者准确评估风险的难度。
监管收紧：哈萨克斯坦政府已加强对金融业的监管，特别是消费贷款和数字支付。金融监管机构对 Kaspi 平台的审查力度加大，可能导致：信贷标准收紧、新的资本要求、服务费限制（可能压缩利润率）等。
土耳其监管环境：土耳其的监管环境同样严格，外国金融科技和银行业务面临严格的监管，可能导致牌照发放延迟或高昂的合规成本。
哈萨克斯坦本土市场的增长瓶颈
TAM 上限触达：哈萨克斯坦人口规模（约 2060 万）限制了本土市场的长期 TAM。Kaspi 在该国拥有超过 1200 万活跃用户，考虑到只有年满 16 岁（约 1300 万人）才能使用，其在哈萨克斯坦的市场渗透率已接近天花板，本土增长空间有限。
竞争压力：虽然目前占据主导，但随着市场成熟，收费更低的竞争对手可能抢占市场份额，稀释 Kaspi 的定价权。
RockFlow 投研团队相信，Kaspi.kz 成功地在哈萨克斯坦建立了难以复制的数字生态。它实现了传统金融科技公司梦寐以求的：用高频支付和电商数据来驱动低风险信贷。
当前的投资机会在于，市场对 Kaspi 估值似乎犯了一个“定价错误”，它将一个高增长、高 ROIC 的科技平台，错误地按一个受困于新兴市场、低增长的传统银行进行估值。
Kaspi 应该被视为一家具有“稳固本土市场+国际潜力”的公司。强大的哈萨克斯坦本土业务提供了持续、高质量的现金流和盈利，足以支撑当前的估值。而土耳其和阿塞拜疆的扩张提供了一个几乎免费的“看涨期权”。
Kaspi.kz 正处于一个转折点，其估值已体现出极端悲观情绪，但其基本面依旧强劲。对于能够承受新兴市场地缘政治和货币波动风险的投资者而言，当前的价位提供了一个极具吸引力的风险回报比。
