黄仁勋宏大AI叙事失效，华尔街交易英伟达分歧

英伟达首次没能用一份强劲的财报说服市场。周四开盘大涨，随后跳水，股价日内大跌7%，拖累全球股市。对AI“泡沫”的焦虑正在华尔街蔓延，围绕英伟达的分歧越来越大。

与微软和Anthropic宣布战略合作的视频中、财报电话会议上、美国沙特投资论坛上，黄仁勋接连三次发声，试图以令人熟悉的雄辩，驳斥“泡沫论”。但是，这一轮，他没能重新定义市场预期。

因为市场对AI的叙事正在发生变化。硅谷大佬们纷纷改口，就连OpenAI创始人奥特曼、亚马逊创始人贝佐斯、谷歌CEO皮查伊、英特尔前CEO基辛格，DeepMind创始人哈萨比斯等人，都不再否认泡沫，只不过也不承认会炸自己头上。

“循环融资”与“真实需求”，仍然是引发市场不安的最大症结。在英伟达发布超预期的财报后，大空头伯里（Michael Burry）并不买账，揪着这两个问题不放，连发多条质疑。他认为目前AI的真实需求“小得可笑”，几乎所有客户都由经销商提供资金支持。金融媒体发出“哪家机构审计了OpenAI”的质问。

“循环融资”的结构，已经延伸到整个人工智能生态系统。现在，连Anthropic也被英伟达拉进了这个结构，英伟达向Anthropic投资100亿美元，Anthropic将采购英伟达1GW的算力。以往这样的消息传出来是正面消息，但这次却引发负面情绪。

无论有多少资金循环，最终都要靠AI应用来兜底。AI应用创造价值，才能构成真正的“经常性年化收入”。但是，据花旗银行测算，今年整个AI行业的收入也就430亿美元。而据BCA research估算，到2030年，超大规模云服务商将持有2.5万亿美元的人工智能资产，对应当年5000亿美元折旧，比2025年利润总和还多。

OpenAI与Anthropic已经喊出了到2030年底千亿美元收入。但是，即使如此，仅靠它们显然不够，其他初创企业中，有些已经进入“破产出局”的倒计时，尤其是那些没有产品却估值百亿美元的独角兽们，会不会连产品都没推出就会收场。在上半年的AI峰会上，红杉资本就提醒大家警惕那些听起来很美、数字增长很快的“氛围收入（vibe revenue）”。

在现实面前，黄仁勋的“经典”叙事，已经打动不了焦虑的投资者。市场担心，在缺乏足够外部资金流入的情况下，不知道哪一天，“循环融资”的内部资金链，就会在某一关键环节突然断掉。这些企业之间的合同的重新谈判、延期、降价等，甚至宏观经济的变化，都可能让账面上的收益快速反转。在财报电话会议上，面对提问，黄仁勋用计算范式革命的宏大述事，还有5000亿美元的巨额收入，来回避AI应用的巨大反差。

英伟达扶持了一批新云公司，甲骨文就是最大号的那家，其五年期CDS（信用违约互换）大幅飙升。公司违约风险越高，市场对它的风险定价也就越高。推动这波飙升的，并非整体信用环境的恶化，而是甲骨文本身的基本面正在恶化。它的自由现金流长期为负，却继续举债扩张，甚至涉及层层转包的私募债。巴克莱银行（Barclays）警告，甲骨文将在1年后耗尽现金。这很难不连累OpenAI与甲骨文将于2027年执行的4.5GW算力，当然也对应着英伟达的收入。

由大空头伯里挑起的IT设备折旧的话题，即使得到业界的有力反击，在市场上的解读也引发巨大的分歧。伯里称整个硅谷正在系统性地延长GPU/服务器的账面寿命，实际上具有显著的财务“利润平滑”与资本效率优化作用。空头认为使用GPU寿命的延长，意味着客户换新周期变慢，这对一年迭代一次的英伟达而言，算不上好消息。黄仁勋则称英伟达Blackwell架构、Hopper架构和Ampere架构的GPU，目前均处于满载运行状态，为其客户在“折旧年限”上的会计手段辩护。市场多头则坚持，折旧延长证明算力仍然短缺，同时使“卖铲子”的毛利率更稳定。

市场上各种对英伟达财报的解读，围绕着应收账款、库存周期、毛利率等问题，尽管缺乏确凿依据，却大有市场，再一次证明了算力共识、基础设施共识、英伟达共识、乃至AI共识，正在变得脆弱。

对于相关问题，英伟达高管在电话财报会议上已经提前解释。库存增长是因为“正为未来大幅增长做准备”。事实上，英伟达的DIO（库存天数），正处于近两年业绩爆发以来的平均水平。此前的库存低点，对应着中国市场清零的特殊事件。英伟达早已披露部分对应的芯片无法售出，不得不资产冲销（write-off）。

市场对英伟达的分歧，也延伸到了收入地理分布统计口径的突然调整。英伟达将收入归属从客户的“账单地址”（billing location）改为“总部所在地”（HQ location），明确标识中国市场收入占比几乎可以忽略不计，却仍然无法“自证清白”。

对于电力短缺的解读，也尽显分歧。美国缺电，放缓了“AI泡沫”积蓄速度，客观上会抑制巨额投资迅速形成过剩产能，但也放缓了消化英伟达产品和估值的速度，更危险的是，它让原本依赖“循环融资”的订单交付充满不确定性。

市场正在等待下一次真正能收敛分歧的信号。黄仁勋需要改变叙事。