上市飙涨 5 倍、随后腰斩，英伟达“亲儿子”CRWV 股价神话何时重现？
RockFlow
2025 年 3 月，当 CoreWeave (CRWV) 敲响纳斯达克的上市钟声时，它不仅是在庆祝一家公司的 IPO，更是在宣告一个新时代的到来。
这家三年前还在靠挖掘加密货币为生的公司，如今已摇身一变，成为 AI 基础设施领域最炙手可热的独角兽，估值在短短几个月内从 230 亿美元飙升至 370 亿美元。
CoreWeave 的崛起，并非偶然的商业奇迹，而是 AI 算力需求爆发与传统云计算架构滞后之间巨大裂痕的产物。
它代表了一种被称为 Neocloud（新云） 的新物种：它们不卖虚拟机，不搞复杂的通用服务，只做一件事——以最快的速度、最低的损耗，将 NVIDIA 最顶级的 GPU 算力输送给极度饥渴的 AI 模型。
RockFlow 投研团队认为，Neocloud 正在打破 AWS、Azure 和 Google Cloud 的垄断，成为 AI 时代的“新基建”。本文将深度剖析以 CoreWeave 为首的 Neocloud 赛道，揭示其市值暴涨暴跌的背后逻辑、资本博弈与潜在风险。
每一次技术范式的转移，都会重塑基础设施的形态。互联网时代造就了以 CPU 为核心、擅长处理并发请求的传统云巨头（Hyperscalers）。然而，AI 时代的主角是并行计算。与新需求相比，传统云巨头的弱点在于：
架构错位：传统云的数据中心是为 Web 应用设计的，追求的是多租户隔离和资源利用率。但在 AI 训练中，这反而成了累赘。虚拟化层会带来 10%-20% 的算力损耗（即“虚拟化税”），而 AI 训练需要的是极致性能。
物理瓶颈：AI 集群对电力密度和散热的要求极高。传统机架设计功率通常在 10-15kW，而 NVIDIA H100/Blackwell 集群单机柜功率轻松突破 40kW 甚至 100kW。改造旧数据中心不仅成本高昂，而且周期漫长（长达 18 个月）。
网络延迟：AI 训练需要数千张 GPU 像一个超级大脑一样协同工作，这就需要超低延迟的 InfiniBand 网络，而传统云的以太网架构往往难以满足这种吞吐需求。
正是这种“排异反应”，给了 CoreWeave 等 Neocloud 趁虚而入的机会。它们从零开始构建 AI-First 的基础设施：全液冷机柜、无损网络、针对 AI 优化的调度系统。
除了技术需求变革所带来的影响，以 CRWV 为代表的 Neocloud 崛起背后，还隐藏着 NVIDIA 的深谋远虑。这场 NVIDIA “权力的游戏”主题很简单：扶持新王，制衡旧主。
过去几年，AWS、Google 和 Microsoft 都在疯狂研发自研 AI 芯片（Trainium, TPU, Maia），试图摆脱对 NVIDIA 的依赖。为了防止被“管道化”，黄仁勋需要扶持一批只卖 NVIDIA 显卡、没有自研野心的忠实盟友。
CoreWeave 就是 NVIDIA 选中的“代理人”。NVIDIA 不仅通过投资成为其股东，更在 GPU 极度紧缺时，将稀缺的 H100/Blackwell 产能优先分配给 CoreWeave。
此外，作为钦定的“技术试验田”，CoreWeave 是 NVIDIA 最新技术（如 GB200 NVL72）的首发平台。通过在 CoreWeave 上跑通大规模集群，NVIDIA 定义了 AI 数据中心的标准，迫使其他玩家跟进。
这种“资本+产能+技术”的全方位扶持，让 CoreWeave 拥有了对抗万亿巨头的底气。买 CoreWeave，本质上是在买 NVIDIA 生态的“超级分销商”。
CoreWeave 的扩张速度十分惊人。2022 年营收仅 1600 万美元，2024 年达到 19 亿美元，短短两年增长 100 倍以上。2025 年，随着 OpenAI 和微软大单的交付，营收有望进一步翻倍至 50 亿美元。
其商业模式简单来说，就是“算力租赁”。有人认为 CoreWeave 像一家航空公司，购买昂贵的飞机（GPU），然后按小时出租座位（算力）。但它更像是一家金融公司：利用与微软等巨头签订的长期合同（作为抵押物），从黑石等机构获得巨额债务融资，再购买更多 GPU，以此循环。
相比于传统云厂商的缓慢决策，CoreWeave 展现出了极强执行力。它在 2025 年第一季度就完成了 GB200 的初始规模化部署，并成为全球唯一提交 GB300 级 MLPerf 推理结果的云服务商。
市场普遍认为 CoreWeave 只是个“二道贩子”，但通过深入分析，RockFlow 投研团队相信，其护城河正在变深：
1）供应侧特权：与 NVIDIA 的特殊关系是其最大的护城河。NVIDIA 甚至签署了 63 亿美元 的容量保障协议，承诺在 2032 年前购买 CoreWeave 未售出的产能。这相当于给 CoreWeave 的扩张上了一道“保底锁”。
2）规模效应：截至 2025 年第三季度，CoreWeave 的合同发电容量已达 2.9 吉瓦 (GW)，其中 1 GW 可供未来 12-24 个月出售。在电力成为 AI 瓶颈的今天，兆瓦级电力就是新的硬通货。
3）软件平台化：收购 Weights & Biases（MLOps 领域的领导者）是其战略升级的关键一步。这不仅增加了软件收入，更增加了客户粘性，使其从单一的算力租赁商向全栈 AI 平台转型。
不过，CoreWeave 的最新季度财报也暴露出其模式的脆弱性。
首先是高负债。截至 2025 年第三季度，总债务已超过 190 亿美元。虽然 EBITDA 利润率高达 60% 以上，但大部分被利息支出和折旧吞噬。公司前九个月净亏损达 7.15 亿美元。这是一家典型的“高杠杆、重资产”公司，容错率极低。
其次是客户集中度。2024 年，微软贡献了其 62%-72% 的营收。这种依赖性是致命的。微软既是客户也是竞争对手，一旦微软自建产能跟上或转向自研芯片，CoreWeave 的收入可能会断崖式下跌。
还有不可忽略的折旧风险。CoreWeave 采用 6 年作为 GPU 折旧标准，这在技术迭代极快的 AI 领域显得过于乐观。如果 NVIDIA 每两年推出一代性能提升 10 倍的新卡，旧卡的租金价格很难维持高位。
除了龙头 CoreWeave，Neocloud 赛道还有其他值得关注的玩家，它们提供了不同的风险收益比。
Nebius (NBIS)：被低估的欧洲新贵
Nebius 是俄罗斯科技巨头 Yandex 分拆后的海外资产，被誉为“欧洲的 Google”。它拥有强大的技术基因和现成的 GPU 产能。
与 CoreWeave 的高负债不同，Nebius 拥有大量净现金，债务极低。它走的是“精益增长”路线，预计 2025 年 ARR 将达 10 亿美元。
近期与微软签订的价值 170 亿美元的长期合同，直接验证了其技术实力和交付能力。相比于 CoreWeave 的高估值，Nebius 提供了更高的安全边际。
产业链伙伴：Applied Digital (APLD)
Applied Digital (APLD) 是 Neocloud 的“房东”。它不直接持有大量 GPU，而是专注于建设和运营数据中心，为 CoreWeave 等提供托管服务。这种模式规避了 GPU 技术贬值的风险，享受数据中心资产升值的红利。
RockFlow 投研团队认为，如果 CoreWeave 能保持目前的势头，其千亿市值的路径并非遥不可及：
相对乐观估计，按照当前的增长势头，在 2030-2032 年，其营收有望高达 650 亿美元，EBITDA 260 亿美元。给予 25 倍 EV/EBITDA 估值，市值可达 6500 亿美元。前提是 AI 需求持续爆发，且 CoreWeave 能维持中低个位数的市场份额。
但与此同时，我们也不能忽视 2000 年思科 (Cisco) 的教训。当时思科也是互联网基建的绝对龙头，市盈率高达 150 倍。但随着产能过剩和技术迭代，其股价泡沫最终破裂。CoreWeave 面临同样的风险：当 AI 基础设施建设从“抢装期”进入“存量期”，其高增长故事能否延续？
因此，对于长期关注 CRWV 的投资者来说，以下几点非常重要：
其一，关注执行力而非 PPT：在积压订单（Backlog）动辄几百亿的今天，交付能力才是王道。重点关注 GPU 上线速度和电力并网进度。
其二，对冲单一风险：CoreWeave 是激进的选择，Nebius (NBIS) 是稳健的替代，NVIDIA (NVDA) 则是整个赛道的“收税人”。构建组合投资可以平衡风险。
其三，警惕微软动向：微软的资本开支计划和自研芯片进度，是 CoreWeave 股价最大的“黑天鹅”。
Neocloud 赛道正在经历一场疯狂的资本盛宴。CoreWeave 以 “光速” 奔跑，试图在巨头转身之前建立起不可逾越的规模壁垒。它既有成为 AI 时代“超级公用事业公司” 的潜力，也面临着高杠杆带来的生死考验。
对投资者而言，这不仅仅是一场对 AI 技术的押注，更是一场对 “供需周期” 的博弈。在算力依然是稀缺资源的当下，Neocloud 拥有着无可比拟的定价权。但当潮水退去，只有那些真正掌握了核心资产（电力、网络、客户生态）的玩家，才能屹立不倒。
RockFlow 投研团队相信，CoreWeave 是 AI 基础设施领域风险与机遇并存的极致样本。它值得被放入每一个关注 AI 未来的投资者清单中，但请务必系好安全带。