过度倚重OpenAI，微软财报无法打动华尔街
微软的财报再次遭到市场冷落。尽管公司资本开支再次大幅增长，Azure云业务却未能与之匹配，收入增速略有放缓。市场担忧，它与OpenAI绑得过紧，风险过于集中，与OpenAI离得太远，又缺乏持续变现的AI生态。
在2026财年第二季度（对应自然年2025年第四季度），微软实现营收813亿美元，同比增长17%；净利润385亿美元，同比增长60%。这两项指标均超过华尔街预期。然而，盘后股价仍下跌逾6%。
OpenAI重组的意外之财
问题藏在财报的细节中。微软当季净利润的增长，包括了来自OpenAI投资收益的76亿美元。这是并未实际兑现的现金收入，只是把在OpenAI的权益变动，落在了纸面上。它与微软自身经营能力，几乎没有因果关系。但它几乎占了当季利润的20%。剔除这部分利润，它的利润增速就要低不少；别忘了，微软上季度还通过OpenAI录得了31亿美元的“亏损”。
在电话会议中，微软首席财务官Amy Hood称，公司对OpenAI仍然采取权益法。不过，此次损益主要来源于OpenAI“资本重组”带来的净资产变化，而非经营利润变化。去年10月底，OpenAI彻底解决了困扰数年的治理结构问题。其中，微软持有其营利性的公益公司OpenAI集团（PBC）27%的股权，价值1350亿美元；非营利组织OpenAI基金会控制着约26%的股权。
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这显然是非经常性收益。不过，或许微软还能在接下去的财报中，“经常”展示“非会计准则”的财技。热衷于爆料科技巨头最新内幕的The Information透露，OpenAI正在力图筹集1000亿美元融资，其中，英伟达300亿、微软100亿、亚马逊甚至200亿美元，软银或追加300亿美元。这将进一步推高OpenAI的估值。
奥特曼曾声称，长期而言，要砸1.4万亿美元在算力基础设施上。为此，它已经决定启动上市，估值预计高达万亿美元。
OpenAI的风险就是微软的风险
更大的问题在于，在经常性收益方面，微软暴露于OpenAI的风险敞口同样过大。这意味着与OpenAI关系的亲疏，OpenAI自身经营情况的变化，都将映射到微软身上，对后者的战略布局与财务状态产生巨大影响。
当季，微软的商业剩余履约义务（RPO）继续大幅增长，从上一季度的3920亿美元攀升至6250亿美元。其中，45%来自单一大客户OpenAI。在前述重组交易中，OpenAI与微软签订了价值2500亿美元的Azure云服务采购合同。不仅如此，去年11月，微软通过向Anthropic投资，也锁定了至少300亿美元的合同。
这表明近一半“潜在收入”与尚未证明盈利能力的AI初创公司相关。正如Jefferies分析师Brent Thill指出，“每个人都担心这种风险敞口”。
对OpenAI的盈利能力，市场担忧已久。去年下半年，市场甚至掀起了一场针对AI泡沫的做空运动。年初，美国智库CFR（外交关系委员会）高级研究员预测，OpenAI或在18个月内耗尽资金。面对压力，OpenAI正在激进地推动AI从广告、硬件与社交网络获得更高收入。近期营收大增的Anthropic，也将现金流转正的目标推迟至2028年。
根据EpochAI估算，在去年8月至12月GPT-5生命周期内，OpenAI主要产品收入约61亿美元。即使不扣除微软的分成，毛利润约为29亿美元（毛利率48%，低于典型的软件公司），扣除市场与行政等成本，则运营亏损约7亿美元，再考虑它昂贵的研发成本（按全年研发成本160亿美元，GPT-5相关研发从o3之后启动折算）与短暂的生命周期（Gemini-3竞争使GPT-5迅速被GPT-5.2替代），GPT-5很可能无法在自身生命周期内收回约50亿美元的研发成本。
对此，微软没有正面回答，表示会以“非常不同的方式思考”这个问题。在微软看来，不是还有55%的“跨解决方案、跨Azure、跨行业、跨地域的广泛客户”吗？Amy Hood还透露，这部分来自其他多元化客户的RPO，同比增长了约28%。
但是，这显然低于整体增速。在电话会议刚刚开始的时候，微软曾披露，得益于与OpenAI与Anthropic的合作，商业预订金额（Commercial Bookings）同比增长了230%。
迟缓的全栈之路
微软确实正在为“没有OpenAI的日子”做准备。去年初，微软放缓了数据中心的扩张，先是放弃了一些租赁，后来有几个自建的数据中心也推迟了，合计差不多3.5GW（吉瓦）。当时，OpenAI正试图摆脱微软，而微软内部的AI服务需求又无法填补空白。苏莱曼（Mustafa Suleyman）根本就没整出一个微软自己内部可用的大模型。
这被业内分析机构semianalysis称为“大停顿”（Big Pause），也被视为微软的一次战略失误。尽管，去年底纳德拉为此辩称，有时必须对部分需求说“不”，哪怕是来自 OpenAI的。截至目前，微软云收入的增长速度，仍然受制于算力供给的增长。当季，微软智能云板块下的Azure云业务，营收同比增长39%，略低于上一财季的40%。
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去年底，纳德拉为微软描绘了AI工厂与智能体工厂的双重前景。前者的关键是最大化token吞吐率与能效，昨日发布的Maia 200就在于解决这个问题。Azure系统与架构部门企业副总裁（CVP）Saurabh Dighe在一场访谈中称，这款从2022年起步设计的AI芯片，一开始就将功耗严格设定在750瓦，并将降低每比特数据移动的能耗作为关键目标。微软自称每1美元可获得约30%的额外性能提升，但市场反应相当冷淡。
后者则是AI驱动的新一代SaaS应用。微软仍然缺乏最关键的前沿大模型；按照约定，OpenAI将不迟于2032年，或者AGI更早实现的情况下，完全获得自己的技术主权。此外，在这次财报中，微软首次披露了一个关键指标，即Microsoft 365 Copilot的付费用户，超过了1500万，但是，相对于Microsoft 365的4.5亿付费商业席位而言，AI的渗透率仍仅有约3.3%。
AI能否加速变现，将是整个2026年市场关注的核心考验。
